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4 月通胀继续下行，CPI 同比0.1%，较上月下降0.6%；PPI 同比-3.6%，较上月下降1.1%。通胀持续走低，近期需求复苏不强、斜率边际放缓是一个基本原因，而猪周期、库存周期和产能周期的三重压制力量进一步加剧了下行幅度。

积极因素主要体现在服务价格，4 月服务CPI 同比1.0%，较上月上升0.2%，一定程度上对冲了核心商品CPI 的回落，整个核心CPI 同比录得0.7%，与上月持平。

当前的低通胀是综合了需求因素和供给因素、中长期因素和短期因素、非核心因素和核心因素的共同结果，成因错综复杂。在需求保持温和复苏的情况下，随着部分中短期因素的缓解，下半年通胀回升仍然是大概率的，但是在部分中长期因素和非核心因素的抑制下，回升的幅度将比较温和。

定量估算，预计PPI 同比的底部在5-6 月，年底回到0%附近；CPI 同比的底部在7 月前后，阶段性负增长，随后缓慢回升，年底仍低于1%；相比之下，核心CPI 的底部在5-6 月，4 季度有望温和回升到1%附近。

风险提示：经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情反复